又见土耳其游戏公司 估值游戏公司

公司如何估值？

什么是好的科技公司？科技公司是一个时代概念。科技公司就是能够通过技术的创新或进步提升社会效率或改善社会体验的实体，科技公司的技术进步都是独立自主研发出来的。在中国基金报主办的“第六届中国基金经理峰会暨2019科创板投资高峰论坛”上，广发基金副总经理朱平、前海开源基金联席投资总监邱杰、交银施罗德基金经理何帅、星石投资副总经理万凯航，围绕“科创板投资估值之辩及行业选择”主题展开讨论，分享了他们对科技企业定价、值得看好的行业、普通投资者如何参与科创板投资等问题的看法；讨论由中信建投证券研究发展部行政负责人武超则主持。

作为从2016年就开始布局科创类企业的新鼎资本董事长张弛，近期更是感触颇多。“设立科创板并施行注册制，可以说是中国资本市场的一次大跨步，一步接入了纳斯达克和港股市场的上市模式。”张弛感叹道。在他看来，科创板的推出不仅给未盈利的科技性企业提供了上市融资机会，整个一级市场股权投资行业构成和投资逻辑都将被颠覆。

界面新闻：目前监管层已明确允许VIE架构企业在科创板上市，这对国内私募股权投资基金行业来说意味着什么？张弛：允许VIE架构企业在科创板上市，看似只是扩展了上市企业范围，给此前意图境外上市的科创类公司提供便利。但这一决策对国内股权投资基金影响将十分巨大，投资机构将出现分化，说整个行业迎来颠覆也不为过。作为中国最早的会计师事务所之一，致同是如何看待科创板的市场潜力的？在辅助上市的过程中，对于企业和审核制度本身，致同认为需要警惕哪些风险，注意哪些细节？据此，创头条记者对致同CEO徐华和致同审计管理合伙人、全国证券业务主管合伙人郑建彪就相关问题进行了专访，以下为采访实录，记者略有删减：1、怎样看待科创板与A股市场的区别？作为中介服务机构，在执业过程当中，我们听到的最多的问题是A股和科创板的区别在哪里？企业应该如何选择主板上市？这也是众多谋求上市企业的一些困惑。

同时，科创板是我国建立多层次资本市场体系中的重要一环，其所采用的试点注册制与国际接轨，真正促进资本自由流动。长盛基金认为，科创板上市公司所处的产业周期、行业类型、发展阶段、业务和财务特征各不相同，需要对应不同的估值体系和估值方法。九泰基金科技创新投资部执行总监袁多武表示，科创板是资本市场整体中的一个板块，但与其它板块有着明显差异。

北京一家中型公募副总经理认为，科创板有着非常好的发展前景，但甄别科技创业企业难度很大，机构投资者需要以理性专业的态度对企业做出合理估值。上海一位基金经理表示，科创板对于上市企业的盈利要求与主板不同，在尚未盈利阶段看不清PE的时候会采用PS、PB等估值方法。科创板企业估值高于主板同类公司，但长期看还是会回归同类公司的平均水平。

公司估值是什么意思？

借用Dr2在《估值就是讲故事：创业融资与投资》一书中的定义：公司估值是指着眼于公司本身，对公司的综合价值进行评估。公司估值是投融资、交易的前提。对上市公司进行估值，是要确定公司股价与公司实际价值之间的关系，判断是否值得买入；非上市公司的估值，通常发生在创投阶段，投资人要注入资金到公司，通过估值来确定应该占有的份额。

不管是哪种场景，估值都是一种前瞻性的预测，要考虑公司未来的变化，可持续经营的公司才有估值的基础。公司估值方法在很多经典的教材里，都对公司估值方法有详细的解读。在《估值的艺术：110个解读案例》这本书里，作者总结了6种比较常用的估值方法，并对其优劣势进行了对比。以上这些估值方法，是用于计算的数学模型。但是其实没有一个公认的能够适用所有公司的估值方式，需要选择不同的方法，根据具体状况分析估值结果。

这也是估值的魅力所在，我们不得不把一些定性的外部因素，与一些定量的事实数据，有机地融合在一个合适的估值模型里，以便得到一个相对准确的答案。为了保证估值的合理性，通常会选用多种估值模型，对不同模型的结果进行评估。而且，在实际的估值过程中，还依赖对市场的理解，对公司商业模式的认识，这是估值中艺术的部分。如果是对上市公司进行估值，最好是先不要关注股价和当前市值， 以确保估值的独立性，避免先入为主。

高成长企业的估值方法在数学模型之外，对公司价值的判断并没有确定的规则，不同的投资机构对市场的理解不同，对估值对象的判断也会不同，所以，估值常常是动态的。成长企业因为未来的市场规模、用户需求有更多的不确定性，估值的波动区间更大。就比如小米的IPO，最开始有机构预计到1000亿美元，最终定价是540亿美元，中间的差距就很明显。

针对高成长企业的估值，在《估值就是讲故事》中，Dr2总结了私募股权投资最常用的两种估值方法：1、风险收益法 其核心还是基于一定的利润倍数进行估值，只是在进行贴现时，要充分考虑到投资的风险。下图是书中提供的估值计算表格，其中50%的目标回报率，是投资机构期望的投资回报率，用于计算贴现终值。在传统的DCF估值模型里，比较难以确定的也是贴现率，可谓“失之毫厘谬以千里”。

在风险收益法里，目标回报率同样会是投资人和被投资企业双方博弈的结果。投资人要考虑投资失败的风险，考虑财务数据的水分；被投资企业则要考虑股权融资隐含的成本，考虑未来再融资的股权结构，考虑公司的真实价值。最后才能得到一个双方都认可的价格。2、比较法 这是一种快速简洁的估值方法，通过寻找与估值对象有类似特征的公司，参考这些公司的估值，这些特征包括：未来的风险、增长率、资产结构、现金流、利润率等。

在《估值就是讲故事》中，对“二百七公司”的估值，就参考了H公司和P公司，最后得到一个合理的价值。需要注意的是，在使用比较法进行估值时，不能但看一些关键指标，还需要从公司价值链的角度考虑估值对象与参照公司的差异，比如关键客户、供应商分布情况，运营管理能力、核心人才结构，技术储备研发能力等，都是考量的重点。

所以，比较法也有局限性，公司之间总会有差异，不太可能找到两家完全相同的公司。完全以财务数据为基础的比较法，难以全面反映初创企业的真是情况。必须要基于公司商业模式，找到能影响公司未来业绩的核心指标，以此作为对标的关键点。关于估值，有一个很经典的故事：今日资本徐新先生在投资京东时，刘强东当时只想要几百万美元。

徐新先生经过评估后说：这项目开展起来以后怎么够，先给你1000万美元，后期再追加。”估值是一个动态博弈的过程，对私募股权投资来说，尤其如此。估值，需要讨价还价，但与商品买卖的讨价还就不一样。与估值有关的股权投资，最终的目的应该是要实现投资人与公司的共赢。投资人能通过投资公司获得丰厚的回报， 被投资公司在获得融资后，能度过难关完全蜕变，获得更长远的发展。

所以，徐新先生首先考虑的是京东未来的资金需求。投资方凭借优势一味压低估值，抬高条款，或者被估值方一味抬高价格，都很可能导致两败俱伤 。典型的比如俏江南引入鼎晖资本时的对赌协议，让这个曾经风靡一时的高端餐饮品牌销声匿迹，同样的也有很多创始人和投资人为控制权争锋相对甚至分道扬镳的案例。总之，说起来，估值还真是资本市场里美妙绝伦的故事。

年利润100万公司估值多少？

年利润100万，公司估值，无头无尾，无背景，根本无法估啊。比如说你做餐饮，年利润100万，只是在当地开了一家饭店，那么这个生意本身并不一定能做大，如果做得好，有品牌效应，可以在全国开连锁，那想象空间就大了，估值就无限了，但是你得把PPT做好，把前景描绘好，讲的故事得有人信，要不然这100万估值搞不好还要打折，因为你饭店里的设备也要折旧了。

而如果你是做高科技的，做软件的，能做到不亏钱，已经算是很厉牢的了，假如能在某个方面有专业领先、技术垄断，未来成长空间很巨大，考虑到是初创公司，可以给个200倍的PE，估个2亿吧。而如果你是一家传统的工厂，那就估不了多少了，传统工厂靠的是订单，与宏观经济变化关系很大，经济好你多赚点，经济不好可能会破产倒闭，这样要想有估值溢价还真有点难，如果按照利润的话，可以给个5倍的估值，大概就是500万左右。

不过这里还有一个问题没考虑，这100万是建立在多少营收的基础上，客户有多少，如果是互联网类的，月活流量有多少、月活流量有多少，比如你是做的互联网公司，说不定就是下一下腾讯，下一个阿里巴巴，如果有人慧眼识珠发现了你的价值，可能会某上市公司花20亿来收购你的公司，然后注入上市公司中，运作一番。所以估值啊，它有点玄，单讲一个年利润100万，是无法估值的。

小型创业公司怎么估值，急急急，月毛利3万左右？

小型创业公司的估值不仅仅看毛利，毛利对于小公司来说没有任何意义。例如我进价100元的产品，因为销售口才好，卖了1000元，难道可以根据这10倍的毛利进行估值吗？正好前几天有个朋友问了我想同的一个问题，他的朋友在当地有一家口腔医院，平均月净利润是20万，问我估值多少合适。我说在不考虑做品牌连锁的前提下，估值最高2000万左右。

他告诉我第三方评估的价值是5000万，但是不我推荐这种虚高的估值。那么以这个例子，看下创业公司的估值从哪个纬度去考虑：1、行业前景行业对估值的影响非常大，互联网行业的估值一定高于传统行业。因为互联网行业是打破了信息壁垒，冲破了地理限制的，理论上用户天花板是全世界所有人。例如我朋友的这个医院，他的服务对象和潜在客户一定是当地城市的居民。

如果做的比较有名气，可能会吸引到周边的地区居民。但是一定不会有上海的患者跑到贵州去看口腔。那么这个行业的性质就决定了他的规模上限。除非他准备作为品牌连锁去做扩张，那么这就涉及到他的商业模式，是否可以支持了。2、商业模式商业模式说简单点就是赚钱的方式，互联网行业得到用户后如何变现，有的直接做平台抽成，有的提供会员服务等。

商业模式的变现能力越强，你的公司估值就会越高。简单的计算方式就是你的获客成本与收益的比例。还是以朋友的医院举例，医院的变现方式非常直接，直接看病付钱。但是他的问题就是如何获取更多的客户，是有核心的产品，还是核心的团队，或者是一套非常有效的临床经验。这种硬核能力可以将地理位置范围内的用户吸引过来，但是再选一点的地方怎么办？是否可以将当前的模式复制到其他地方，这就是需要考察商业模式。

一套行之有效的商业模式，可以让估值成几何倍数增加。3、可持续获利能力一个能持续获利的商业模式才能称为好的模式。给用户提供产品或者服务只是第一步，如何将产品或者服务做到不是一锤子买卖才是最难的。在互联网行业，这叫用户粘性。今天的互联网独角兽，一定是产品粘性极强的。外卖、社交软件、电商等等，让用户依赖你的平台，并且持续使用，你才能有持续获利的可能。

在这个医院的案例中，我们可以想象一下，如果一个患者过去洗了一次牙。那么一年内就只能赚取这个客户一次洗牙的钱。如果在洗牙的同时，给用户免费进行牙齿检查，看看有没有蛀牙或者其他疾病，并且给出客户一个专业反馈数据，那是否不一样了？如果能够再进一步，用户能够通过APP跟医院连接，时刻保持跟医院联系，医院准备给予答复，那么这位客户的粘性是否更强了。

为什么中国目前没有像暴雪这样能做3A级游戏的公司？

谢邀。如果用现在的眼光看，暴雪也已经是过去的3A公司了。在游戏产业越来越市场化的今天，多数企业都在理想和现实中挣扎，有人对理想依依不舍，有人对它早已抛之脑后。我回答过类似的问题，对于普通玩家来说，中国的游戏研发能力并不是不行，而是缺乏上层的支撑。我国其实并没有像韩国那样，对游戏产业进行国家层面的扶持，但野蛮生长的游戏市场环境，注定破事多数企业为了生存而优先考虑收益，所以我们的游戏多数比较偏快餐向。

枫叔2003年进入游戏圈，那时候哪怕是一个省级创新公司，做游戏开项目碰头会时，讨论的游戏周期都是三年、五年，因为优秀的游戏那时候都是考虑十年的。在当时，一款游戏成功与否，和运营周期有很大关系，一年都坚持不下来是铁定会赔钱的。但现在截然不同了，去年在上海因为一个朋友得到风投请饭局，席间他们骄傲的表示游戏稳定半年就可以回本，当时我就觉得免费手游这个产物，真的特别快餐。

来钱如此迅速，只要渠道能铺开，五六个月上亿流水，两三千万利润就来了。如果游戏后继乏力，没关系，直接重做一个新的就好。究其原因，中国的玩家群体很大，但是玩家品质很低。这个品质是从市场层面去看的，品质低代表有多个方面，比如经济能力，消费观念，以及对游戏的严苛程度。游戏玩家往往最大的群体会囊括最小的群体，比如你是一位主机玩家，你可能在当下偶尔无聊也会玩玩手游。

所以从最大规模的手游群体看，我们近7亿的手游玩家基础里，囊括的优质主机玩家或许只有几千万，这个占比限制了国内企业开发大作的欲望。这个继续说下去，可能就又扯到主机保有量上了，中国和美国的主机保有量差的不是一点半点，欧美几乎一家一台，我们现在电脑都不见得一家一台，这也是为什么一家可能两三部的手机给了手游发展空间。

目前的国内游戏产业，走的是一个纯商业路线，不能说它错，但是不利于向更高级去发展。比如迪士尼，它可以因为IP出电影，出动画，周边，但手游呢？不是一个都不能出，而是一年几万个产品，这种品牌战损率特别的高，活下来的没几个，甚至活下来也活不长。想象一个十分理想化的游戏环境，在你的房间里有高端主机、PC、掌机、手机，这时候你要选择玩游戏消遣时，你会先拿起什么设备？我的公司在以前曾经做过一次高校调查，抽样采访了大概700多名大学生，选手机的只有不到50人，并且这些同学都是只玩王者荣耀的。

选主机和PC的占了一多半有近600人。所以现实是很多人喜欢玩好游戏，但是环境和条件不支持。如果国内主机玩家能有手游玩家的一半规模，中国也就开始开发大作了，毕竟主机群体消费能力更高。或许有的朋友会认为，主机没网游费钱，实际看大家怎么判定。主机游戏往往更新DLC也收费的，有的买断制更新2到3个DLC就结束了，而网络游戏则需要长期维持开发人员进行漫长的更新。

市值才44亿却亏了78亿，天神娱乐引深交所关注，它会被强制退市吗？

游戏公司很多商誉都不低，比如掌趣科技，我们从前年就开始频繁讨论商誉。实质上2013年我们还是十分看好游戏公司的，那时候整个游戏产业方兴未艾。但是2015年出现了一波非常大规模的游戏泡沫，小型游戏公司的估值被炒的过高，从而，从前年开始，商誉的危害才让我们彻底对其不再抱以希望。一般游戏产业是这样的，好游戏有，但是很少，腾讯有几个，网易有几个。

比如腾讯的LOL到《王者荣耀》，比如CF，网易的《梦幻西游》等，后期代理的《魔兽世界》，这一类游戏制作团队强大，制作周期很长，而游戏一般能够维持比较好的流水，并能持续一定的时间。但是，我们要看到这个市场中大多数的游戏开发周期是相当短的，实质上他们就是在蹭热点，游戏流水上市就达到峰值，诸如前几年热门的卡牌类游戏。

继而各领风骚若干年，很多游戏热度不超过3年。投资人看财务报表，有个巨大的缺陷，很多人容易将一年的好利润，当做永久的好利润，比如我们看到一个公司市盈率5倍，我们就计划着五年翻倍。但事实是，游戏这种行业，热度是一阵风，其流水好的年份只能维持1-2年，那么接下来的时间，就是一个新品游戏的垃圾时间。诸如天神娱乐这样的游戏公司，其本身是围绕市盈率来做高股价，打个比方，其一年原来赚1个亿，市值为100个亿，那么市盈率是100倍，这个时候其用10亿买了个游戏公司A，A一年能赚3个亿，虽然这个游戏有可能只能存货两年，这家游戏公司还是将其用10亿收购，A这个时候资产公允价值只值1个亿。

这样A的原股东，就赚了9个亿。而上市公司这边，这一年一合并，市值110亿，商誉多了9个亿，利润变为4亿，市盈率27.5倍。看上图，甲公司100倍市盈率，通过并购利润短期只有3年的A公司，其市盈率下降到了27.5倍，而两家原本市净率都是10的公司，通过一次溢价并购，市净率竟然只有5.5倍。投资人因此认为，这应该是家好公司。

这就是问题，前几天有专家提出了商誉摊销，个人的观点更加极端，也许可以商誉就看做损失。这是一种谨慎的做法。但实际上在成熟资本市场则不必。因为机构投资者大多数时候是会从资产中剔除出商誉，有些谨慎的价值投资者还会剔除出无形资产。财务分析本来就对资产流动性抱有好感。但中国特殊，中国是散户市场，他们并不知道，商誉就是短期来降低市盈率，为了什么？为了限售期时间节点。